这年头怪事真不少，卖黄金的居然喊缺钱？老铺黄金上半年狂赚123亿，比去年全年还猛，股价一年飙了20倍，但账户里经营性现金流却净流出超22亿。左手融资开店囤黄金，右手分红撒钱扮土豪，这公司到底在玩什么骚操作？当同行都忙着对冲金价风险时，它偏要“裸奔”赌市场；当别人勒紧裤腰带搞扩张時它偏要分红50%给股东。今天咱就扒开这家"古法黄金奢侈品"的底裤看看——越赚钱越缺钱的魔咒背后，究竟藏着多少真泡沫？
一、年入百亿却现金流告急？这账算得比丈母娘还精
老铺黄金最近有点火得发紫。上半年营收同比暴涨251%，单店平均卖4亿5，创始人徐高明在业绩会上拍着胸脯说：“未来店效要超10亿！低于5亿的店直接关掉！”这话听着比茅台还霸气，但翻开财报一看差点惊掉下巴——123亿营收对应的竟是负22亿经营性现金流！合着卖黄金赚的不是钱，是白条？
同行们看得直挠头！周大福去年赚了138亿港元现金流揣兜里，周生生也净赚17亿，偏偏老铺黄金玩起了“赚吆喝不赚钱"的戏码。钱到底去哪儿了？财报里写得明明白白:86亿存货压仓底，比年初暴涨46亿！相当于上半年赚的钱全换成了金灿灿的金条金镯子，还倒贴了10亿融资。更绝的数据来了:存货周转天数150天！也就是说这批货得在店里摆5个月才能变现，比周大福的90天周转效率慢了近一倍。
更骚的是分红操作！这边刚从银行贷了18亿新股融资27亿，转头就宣布中期分红每股9块5，合计又是十几个亿。网友锐评:"这哪是上市公司，分明是拿股民的钱给股东发红包！"管理层还嘴硬:"我们要树立稳定分红形象！"可形象不能当饭吃啊大哥！现在流动比率看着还行，但剔除存货后速动比率只剩0.73，相当于兜里100块现金要还137块债，这要是金价跌了，是拿金条去抵债吗？
二．古法黄金奢侈品？毛利率比爱马仕差了一个周大福
老铺黄金最牛的营销话术，就是那句"我们卖的不是黄金，是文化奢侈品"。这话听着挺唬人，38%毛利率确实秒杀周大福(29%)、周生生(28%)但跟真正的奢侈品大佬一比瞬间露怯:卡地亚母公司历峰集团毛利率67%，爱马仕更是高达70%。差的这三十多个百分点，到底差在哪儿？
说白了还是没摆脱"卖材料"的命。虽然嘴上喊着"摆脱金价依赖"但浦银国际数据打脸来得太快:老铺股价跟金价相关系数高达0.94！金价涨它跟着涨，金价跌它跌得更狠。上半年金价飙升，它靠着一口价模式调价慢半拍，从周大福周生生那儿抢了不少客户，营收才炸到123亿。可7月金价刚跌5%，立马有人扒出它存货里64%是制成品，按照成本价92%是黄金材料算，这86亿存货里80亿都是黄金本身的价值！所谓的"文化溢价"，撑死了也就占16亿。
更尴尬的是产品结构。嘴上说要靠10万以上的金器冲高端，结果招股书显示5万以下的镶嵌金饰才是营收主力。去年卖了17.8亿的足金镶嵌产品，大部分都是1-5万的小玩意儿。这哪是奢侈品，分明是"轻奢快消品"！高客管理部倒是新成立了，可连金器销售数据都不敢单独披露，怕不是卖得还没老板娘的私房钱多个性化？
三．赌徒式扩张：不开对冲裸奔，86亿存货赌金价永远涨
在黄金圈混，最怕的就是金价坐过山车。周大福周生生都老老实实搞对冲，不是借黄金期货就是搞套期保值,把风险锁得死死的。偏老铺黄金管理层脑回路清奇:"我们不搞对冲,未来也不打算搞！"这话翻译过来就是:咱赌金价能一直涨,跌了算我输！
这胆子比 crypto 炒币的还大！现在金价都飙到历史高位了,86亿存货里80亿是黄金成本,相当于把公司80%的家当押在了金价上。要是国际局势缓和美联储降息,金价跌个10%就是8亿没了,直接吞掉上半年一半利润。更要命的是它还在疯狂囤货,上半年存货增加46亿,相当于每天进货2500万。这哪是做生意,分明是把金库当股市,以为黄金是只涨不跌的茅台股票？
有投行分析师私下吐槽:"这公司就是个披着古法黄金外衣的黄金投机商。"去年股价涨20倍,不是因为品牌多牛,而是赶上了金价牛市+消费复苏。现在管理层居然真信了自己是"奢侈品新贵",要把单店店效从4.59亿干到10亿。怎么干？要么客单价翻倍,要么客流量翻倍。可高净值客户就那么多,总不能让大妈们把广场舞队服换成黄金铠甲吧？
四．中式奢侈品的泡沫：当文化溢价遇上现金流绞肉机
老铺黄金的最大梦想,是成为"中国的卡地亚"。但奢侈品哪是那么好当的？爱马仕用50年把Birkin包做成身份象征,卡地亚靠皇室背书撑了170年。老铺黄金才几年？就敢学奢侈品搞饥饿营销,搞限量款,还每年涨价2-3次。可人家奢侈品涨的是品牌溢价,它涨的是金价+工费,本质上还是"跟着国际金价走的高级金店"。
最矛盾的就是它的扩张逻辑。既要当奢侈品,又要像快消品一样疯狂开店。今年上半年新增5家店,销售费用暴涨175%,店员工资租金哗哗烧钱。奢侈品开店讲究"物以稀为贵",LV在中国才开了50家店,老铺黄金41家店已经撒遍一二线城市。再这么开下去,怕是要从"高端商场标配"变成"万达金街连锁店"。
更致命的是现金流绞肉机停不下来。存货要钱,开店要钱,分红要钱,偏偏经营性现金流持续三年为负。2023年亏0.29亿,2024年亏12亿,今年上半年直接亏22亿。管理层还嘴硬说剔除融资影响是净流入1.54亿,可123亿营收才净流入1.5亿,这利润率比卖白菜还低！要是哪天资本市场不给融资了,银行抽贷了,这批黄金是熔了打金条,还是分给股东当年终奖？
结语：
老铺黄金的故事,像极了一个暴发户的逆袭梦。靠着古法黄金的差异化,在传统金饰市场杀出一条血路,股价一年20倍的神话确实够刺激。但越赚钱越缺钱的魔咒,本质上是"用短期融资赌长期溢价"的危险游戏。86亿存货是它的底气,也可能是压垮骆驼的最后一根金条;10亿店效的豪言壮语很振奋,但4.59亿到10亿的鸿沟,怕是比金价的波动还难跨越。
说到底,黄金终究是黄金,奢侈品终究是奢侈品。当文化溢价撑不起80倍市盈率,当金价牛市转身向下,这场"越赚越缺"的游戏,还能玩多久？或许某一天,我们会突然发现:那些被奉为"传家宝"的古法金器,原来只是上市公司财报里随时可能减值的数字而已。